很多国家疫情控制不如中国明年出清产业链可能会出现结构性机会-金陵热线

2021年的A股市场可谓是跌宕起伏，市场从高起回落又逐渐趋稳，随后开启区间震荡模式整体而言，A股市场风格分化特征明显，中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源，上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素

如何看待当前宏观经济所处的阶段如何在震荡市场中对2022年度投资机会进行展望如何理解今年的港股市场哪些风险值得投资人高度关注钜派钰茂基金销售有限公司特邀华安基金管理有限公司基金经理蒋璆与天风证券首席策略分析师刘晨明，就上述问题展开深入交流

宏观经济尚未真正发力

什么因素对经济有一定的拖累，以及三季报表现

刘晨明

伴随着三季报的出炉，以及10月份数据的披露，今年整体情况大家基本了然于心。

今年大家会发现，房地产，基建较预期偏低，主要是因为信用/社融收缩地比较厉害，形成经济上的主要拖累不过，出口和高端制造业仍对经济产生托底的效能，从三季报便能看到

当前宏观背景处于哪个阶段，市场上哪个风格占优，一般表现大概会如何演绎。

刘晨明

我们在讨论上市公司所面临的宏观环境，主要讨论两个方面，一是经济本身会怎么走，二是包括财政货币等相关政策，来确定A股市场所处的宏观背景如果政策扩张，盈利又能改善，那是最好的阶段，属于全面型上涨，这个时候买什么都可以除此之外就是结构，例如当前环境，盈利和经济往下走，根据我们的模型测算，目前大概位于中段，同一时间政策开始托底，包括高层各类表态，结构性的宽财政宽信用等等目前股票市场有机会，结构上讲则要关注经济结构在转型中的主要方向，尤其是财政未来要发力的方向

蒋璆

目前整体经济速度是下行，目前很多投资者很悲观，但是现在来看，很多政策还未真正发力，只是基调上开始转变我们需要理解，政策实施上有相机决策的过程，投资人需要对经济周期有前瞻性的判断和布局目前我还看不到系统性风险的征兆，明年还是会有很多结构性的机会点结构性机会，一个是哪些行业的盈利机会更有利，另一个是结合政策更鼓励的方向，我个人认为成长方向仍会有很多机会

板块表现差异巨大的背后

今年新能源，煤炭，钢铁等板块表现很好，但是大消费，房地产等板块跌幅明显，背后的逻辑是什么。

蒋璆

之所以分化明显，一方面和国家政策引导有关国家发展动力需要切换，改革开放初期，我国主要以粗放型经济推动增长，虽然增速快，但是也迎来的发展瓶颈因此，中央强调要搞新发展理念，主要围绕创新，绿色，协调，开放，共享做文章这十个字对投资指导意义非常强，对延续意义很大不同政策对不同公司的估值有影响

另一方面和盈利有关新冠疫情对全球经济造成很大冲击，虽然中国正在逐步摆脱疫情的影响，但是对不同公司所处领域和恢复时长会有关系，相较而言，偏上游的资源类涨势较多，钢铁，有色，煤炭等利润增速很快，行业之间的利润差距是扩大同时，以新能源车为代表的新兴产业渗透力超预期

未来投资者对煤炭，钢铁等传统周期类行业是否应增加关注。

蒋璆

我们长期关注这些板块我们认为，时间拉长来看，对上游强周期性的产业是可以关注的核心逻辑在于:未来整个经济结构转型过程中，政策上对偏上游产业产能限制，对让供给端出现收缩，如果市场需求可以稳住或略有增长，那么行业的盈利中枢可能会进一步上调，盈利水平也是值得长期关注的具体到2022年，上游可能会稍微吃亏，2021年上游行业盈利会比较好，PPI在10月份更是创出历史新高不过，未来PPI与CPI的差距会逐渐缩小，明年整个市场的盈利结构会从上游向中下游转，从盈利角度看上游出现系统性机会的概率会小一些而对制造业来说，长期投资才是王道

消费明年怎么走。

国内消费是否会受疫情散发影响吗

刘晨明

国内消费可分可选消费，例如旅游类，家具家电，汽车，另一类是必选消费，例如与吃喝有关的公司目前可选消费表现一般，部分企业受到政策影响较大，例如与地产链相关的公司，另外，出行类也仍受到防疫措施的制约不同消费所处位置不同，当前形势的影响和相关表现也不同

白酒医药有什么看法

蒋璆

对于消费板块，我个人更倾向于从政策和景气度两者寻找共振上行的时间点来布局目前来看白酒为首的消费板块，目前看可能还会受制于政策上的一些限制，而对医药而言，集采的范围在不断扩大，政策可能还未真正触底，而基本面与政策基本同步对于上述两个板块，我个人更倾向于偏右侧布局，投资效果可能更佳

刘晨明

医药白酒在我们的研究框架里面，尤其是白马龙头，也就是大家所说的核心资产，我们认为其基本面及盈利的稳定性更强，那么也意味着业绩难以大幅爆发若想从此类资产中获得不错的收益，很重要的一点就是要买得便宜，也就是估值不能太高

在2018年底，这两个板块的估值极低，买入后的收益会不错2020年初由于疫情关系，医药板块估值处于极低水平到了2021年初，这两个板块的估值则处于极高水平，接下来需要相当长一段时间来消化估值当前处于中游水平，我认为是一个比较合理的水平，长期而言尚可，但是短期来说并不是一个很舒服的位置，现在买入不一定能像去年一样短时间内获得一个很好的回报

接下去消费的机会在哪里

蒋璆

我个人自上而下的一些看法，经济转型除科技创新，更多是和制造，成长相关，当然，大的基调是支持消费如果明年经济继续紧缩，那么许多消费刺激政策会陆续落地，例如对于新能源车的政策，正好可以把刺激政策和高端制造相结合，机会比较多

从全球看，很多国家疫情控制不如中国，明年出清产业链可能会出现一些结构性机会。

刘晨明

从困境反转和产业趋势延续爆发的角度考虑，必选消费今年压力较大，11月份开始不少公司提价，PPI与CPI裂口的收窄，成本方面可能会有一定的改善，明年毛利率预计会增长，再加上需求稳定，这个方向值得挖掘另外，二师兄似乎也处于最差的阶段，未来可能会逐步走出低位不过，目前可能会偏左侧，波动较大，等待整体情况更清晰一些再布局可能会更好

谈谈今年火爆的新能源

对于目前与碳中和，节能减排相关的热门行业，发展到什么样的阶段

刘晨明

以新能源为代表的新能源行业仍属于爆发期以行业渗透率为指标，渗透率在0%—5%，属于导入期，不确定很高，渗透率超过5%，走入逐渐爆发期，直至40%，期间都属于爆发期，渗透率超过40%，就进入偏成熟期，增速会渐弱

蒋璆

全年来看，新能源车表现大幅超过预期，消费者视角来看，车型越来越多，需考虑的角度也越来越多，未来大有可为。

风电，光伏这两个行业，很多国家在碳中和已经设置了时间进度，未来会保持高增速，预计2040年会达到装机高位这两个行业具有技术驱动型特征，光伏行业从转化效率来看有大幅进步，未来很多企业在去除补贴后也能保持很好的盈利

新能源行业估值是否偏高，价格是否会有大的波动

蒋璆

投资人有这个疑问，说明成熟度在不断提高，不再是盲目追高无论是风，光，还是新能源车，其基本面还是在快速增长的时期从增速上来讲，行业在未来还是有一个亮眼表现，但是估值方面，的确需要对投资标的需要进行深入甄别，将具备护城河的标的作为长期配置会不错对于一味拔高估值的企业，则要有谨慎态度

刘晨明

对于处于爆发期的行业或者公司，相对于白马股，其估值可以稍微淡化，所以对于估值相比白马股有效性降低，虽然现在估值高，但是由于产业周期爆发，未来再看估值，可能就不会觉得太高，因为对于这种爆发期的行业和公司，估值消化会比较快，所以可以适当弱化主体还是要看行业的发展和趋势，尤其是行业步入成熟期之前上述行业短期内或许面临震荡，长期收益会不错

军工板块值得关注

为什么现在有很多人仍旧看好军工板块

蒋璆

以往这个板块的可研究性很差，因为可研究数据很少，数据波动也很大个人而言，我觉得未来军工可以看为一个确定性的成长行业，而不是一个事件性的投资，投资模式要发生变化

军工的确定性成长可以从两个维度把握:

1，十四五规划明确军费开支加大，调研中也发现相应公司的订单量在快速释放，且持续性会比较好，

2，相关数据可以从产业链上下游公司的财务报表上得到验证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同，基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的，投资期限，投资经验，资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

如果一个成长股的增速较快，确定性较高，那么估值也会有提升空间。

刘晨明

之前军工板块偏炒作风格，其波动也很大，但从今年开始，稳定性的资金开始关注这个板块这是一个稳定性提升的过程，毕竟这个板块的业绩开始释放自上而下来看，这个板块去年开始爆发，到了今年市场仍有些怀疑，但是伴随着二三季度的财报出炉，市场开始相信这个板块的成长确定性，明年该板块的性价比还是不错的

芯片热潮中的冷思考

对于高端制造行业的投资逻辑

蒋璆

半导体是我长期关注的板块全球缺芯潮是疫情下的特殊产物目前新能源产能逐步释放，所以缺芯会逐步改善，会出现一些结构性机会

第一个思路，从需求端看，芯片在汽车行业会有一个需求大提升，且未来单车的芯片数量和单价都会大幅提升第二个思路，半导体上涨源于中美科技战，对自主可控，国产替代的关注度逐步上升，而且国产的设备以及材料企业在收入和利润单都有一个好的表现，现在还没看到结束的苗头，之后应该还有一个增长

刘晨明

对于半导体，我们将其分两类，一类是周期型半导体，属于海内外都可以做的传统产能，价格波动较大，今年呈现量价齐升，明年价格能否维持有待观察，第二类是科技型半导体，目前我国偏弱，属于卡脖子的产品，紧缺程度较高展望未来，能进入新能源车，光伏，军工的半导体产品会有一个很好的前景

周期型半导体今年表现不错，但是明年会有压力科技型半导体无论今年，明年，甚至很长一段时期都会有一个很好的表现

港股估值已极具吸引力

今年港股表现让人失望，对于港股投资的建议

刘晨明

我们更多关注港股中的稀缺资产，主要是恒生科技指数，里面聚集互联网巨头，但今年遇到反垄断影响，跌幅较大，调整时间也比较长我们观察到，目前此类公司对于不太友好的政策的敏感度已经下降了，以前出一个不利的政策会有大的下跌，现在已经能构筑底部，哪怕再出政策，市场更多理解为靴子落地，但是什么时候能起来还需再观察，因为投入这些公司的海外资金量比较大，对业绩的关注度很高

蒋璆

我的理解为港股是A股的经济，美股的估值明年的经济预期导致港股可能未必会有亮眼表现，出现系统性机会有难度，但是优势是估值足够便宜我个人倾向于适当时机下买一点，长期去等，但真正行情需要等某些催化剂的出现

一些实实在在的投资建议

震荡性市场中如何捕捉超额收益

蒋璆

我自己的研究框架主要分为两个维度，一个是政策，一个是景气度，从两者寻找共振上行的时间点来布局。

政策鼓励的方向往往会有更好的业绩增速，市场对其估值的容忍度/向上空间更高同时，我们若能找到当年景气度最好的公司或者行业找出来，那么业绩往往不会差这两个维度兼具了EPS和PE，从中冒生出业绩优秀的股票的概率比较大回顾去年底中央经济工作会议，我们会清晰地看到两条思路，一条是科技创新，坚持创新在国家发展全局的核心和基点地位，推动创新驱动发展战略精准实施，因此在半导体，高端制造布局较多，另一条是双碳目标，也是与西方世界的最大利益契合点，因此也在此有所布局

刘晨明

从研究角度讲，我们是希望能找到未来增速快的行业目前看来，能有较快成长潜力的，我们总结为两个链条第一个是困境反转，这一两年都表现不佳，基数低增速差，明年有可能爆发，第二个是产业趋势延续爆发，下一年增速也可能会很快

每年复盘四季度表现，我们发现很多同行也是用这个思路来为明年布局四季度的走势也往往会成为来年A股行情的预演

目前市场上会存在哪些风险，振荡期需要避免或需要留心的板块是哪里

刘晨明

风险层面，因为经济增速下行明显，需要政策托底但是如果政策力度释放不及预期，可能会产生较大影响板块上，高端制造板块波动比较大，如果关注风险应该更多关注产业，其实没有办法去完全规避板块的比较剧烈的上下波动，长期趋势向好应该对当前的波动有更强的容忍度

蒋璆

宏观上，我觉得需要更多关心疫情，要做好疫情向极端情况发展的风险，因为病毒变异的威胁仍然较大，虽然当前仍处于可控状态。。

另外，如果海外疫情的缓解比我们想象得快，大宗商品价格飙升可能失控，全球面临通胀压力这也是我们需要注意的风险

在这样震荡的市场下，给投资人的操作建议

刘晨明

震荡市行情下指数性机会不大，结构性的机会则丰富多彩，新兴产业的机会更多。